動盪時期應該如何部署？光進銅進才是皇道？私人信貸風暴會影響銀行嗎？ - KP思考筆記(第32期)

大家好，我是 KP。歡迎來到第 32 期的《週末思考筆記》。

最近的市場氛圍，只能用「山雨欲來」形容。中東局勢的升溫帶動油價走高，加上先前私募市場的流動性疑慮，以及市場對 AI 巨額支出的回報開始產生質疑，種種因素交織在一起，讓不少投資者感覺市場已經走到了崩潰邊緣。

在最近的會員投票中，有一個被提名的主題引起了我的注意：「在這種極高不確定的環境下，我們該如何部署？」

這是一個非常及時且重要的議題。比起預測戰爭何時結束，我們更應該思考的是，如何讓自己的資產在動盪中不僅能存活，甚至能進化。

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從「反脆弱」看資產配置

最近我重新翻閱了 Nassim Taleb 的名著《反脆弱》（Antifragile）。這本書的核心觀點是：

有些事物能從波動與混亂中獲益。

在投資上，我們追求的不僅僅是「強韌」（Robust，即受衝擊而不倒），而是「反脆弱」。要達到這個狀態，最底層的邏輯就是「不過度押注於單一敘事」。

很多人的組合，其實只有「一種表情」。當市場好的時候，所有股票一起漲；當市場一有風吹草動，所有標的一起崩潰。真正的反脆弱，是你的組合裡擁有不同性質的「護城河」。

例如我幾星期前深入分析過的 Palantir。雖然它被歸類為 AI 軟體股，但它的底層邏輯是「混亂中的秩序」。當世界越動盪、地緣政治越緊張，政府與大型企業對數據決策的需求就越迫切。這種在危機中反而被需要的特質，就是一種反脆弱。

又或者是本週的主題：深海鑽探。這就是典型的 HALO 交易（重資產、低淘汰）。在能源安全成為各國首要任務的背景下，這些稀缺的實體資產（鑽井平台）擁有極高的進入門檻。

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捫心自問：你的持倉是「反脆弱」，還是只是「高 Beta」？

在這裡，我想請大家審視一下自己的投資組合。你手中的標的，是真的具備在不同環境下生存的能力，還是僅僅是一堆「高 Beta」的集合？

所謂高 Beta，就是市場漲 1% 它漲 2%，市場跌 1% 它跌 2%。在多頭市場，這讓你覺得自己是天才；但當戰爭、通膨、流動性危機同時襲來時，高 Beta 標的只會讓你加速滅亡。

如果你發現你的組合裡全是清一色的 AI 概念股、或是未盈利的成長股，那麼你其實是把所有的籌碼都押注在「世界和平且利率下行」這一個單一敘事上。一旦敘事轉向，你的船就會立刻翻覆。

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活下來，才有資格談獲利

我在戰爭剛剛開打時寫過，現在不是表現「極度激進」的時候。戰爭的走向沒人能精準預測，它可能在下週戛然而止，也可能演變成一場曠日持久的拉鋸戰。

既然沒人有水晶球，最理性的做法就是確保最壞情況發生時，你依然能留在桌上。具體的操作建議，我會總結為以下三點：

1. 降低槓桿，保留現金：

槓桿是波動的天敵。適度提高現金比例，能讓你處於一個「進可攻、退可守」的位置。

如果市場進一步惡化，你有子彈可以進場撿便宜；如果市場反彈，你手中持有的部位也足以讓你參與漲幅，而不必因為空手而感到 FOMO（恐慌性入市）。

2. 清理「低信念」持倉：

多頭市場時，每個人看起來都像股神。但在這種不確定的時刻，請清掉那些當初跟風買入、或是連業務邏輯都說不清楚的標的。

3. 鞏固「高信念」標的：

在動盪中，唯有「信念」能支撐你拿住好資產。當市場恐慌性下跌時，低信念的部位你會拿不住、最終只會在暴跌中砍掉；但對於高信念的優質資產，下跌反而是你加碼的機會。

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投資的底層邏輯：理性的樂觀主義

雖然現在環境十分不確定，但我們必須理解投資的底層邏輯：如果你選擇投資，你的底色必須是一個樂觀主義者。

因為「投資」這個行為本身，本質上就是對「未來會更好」的一種下注。

當你買入一家公司的股票、參與一個產業的成長，你其實是在相信：人類的生產力會持續提升、科技會進步、問題會被解決、企業會創造價值。如果你真的打從心底相信世界會走向毀滅、文明會倒退，那麼你最該買的不是股票或債券，而是罐頭、黃金和子彈。

這並不是要你盲目地忽視風險。盲目的樂觀是危險的，它會讓你忽視槓桿的威脅、無視地緣政治的動盪。樂觀，應該是建立在風險控管之上的理性選擇。

我想分享兩段我很喜歡的名言：

「投資者為了準備修正、或試圖預測修正所損失的錢，遠比在修正本身中損失的錢還要多。」(Far more money has been lost by investors preparing for corrections, than has been lost in corrections themselves.)—— Peter Lynch

「我發現做一個樂觀主義者比做悲觀主義者更有利可圖。悲觀者看起來很聰明，但樂觀者才能賺到錢。」(Pessimists look smart, but optimists make money.)—— Ed Yardeni

這就是我想在這次「思考筆記」傳達的核心：我們需要確保自己的船夠堅固，足以抵禦眼前的風暴，但這並不代表我們要因為害怕風浪而永遠停留在港口。船，終究是要航向大海的。

宏觀環境未必是最理想的，但我們更要好好靜下心來，理解世界在發生甚麼事，而非只有恐慌。這個星期有 8 個主題想和你分享：

• 主題一：隨著 AI 資料中心轉向光通訊，銅的地位會被取代嗎？

• 主題二：博通的「延期令」，是在幫 Credo 買時間，還是在買未來？

• 主題三：「後巴菲特時代」的第一份財報，Abel 就立刻進行操作？

• 主題四：CrowdStrike 的財報，AI 是威脅還是機遇？

• 主題五：私人信貸風暴，銀行會受牽連嗎？

• 主題六：微軟 CEO 認為軟體是時候進入新階段？

• 主題七：NVIDIA 打算「素顏示人」，代表了甚麼？

• 主題八：The Trade Desk 與 OpenAI 的合作，是救命稻草還是新賽道的起點？

在開始進入主題之前，不妨考慮按個讚再看？

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主題一：隨著 AI 資料中心轉向光通訊，銅的地位會被取代嗎？

(圖片來源: DevX)

如果你只盯著那一條條數據線，你可能會覺得銅的末日到了。但如果你把視角拉闊，你會發現：

這場「光進銅退」的戲碼，其實只是大海裡的一朵浪花，根本改變不了銅作為「AI 時代原油」的宿命。

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我們要先搞清楚一個基本事實：在一個資料中心裡，銅到底被拿來幹嘛？

根據數據拆解，資料中心的銅耗量大概分布如下：

1. 配電系統（母線、電力電纜、PDU）：約75%

2. 接地與互連系統（數據線、機架內佈線）：約22%

3. 冷卻與空調系統（散熱管、線圈）：約3%

光學技術所取代的，僅僅是那22%「互連系統」中的一小部分。即便我們激進地假設未來光學能取代一半的數據線，對單一資料中心的總銅耗量影響也僅在5-10%左右。

真正的用銅大戶是「電」。

AI 伺服器是吃電怪獸，一個Nvidia GB200機架的功耗是傳統機架的數倍。電力要進場、要分配、要降壓，每一道工序都需要大量的銅。光學技術能讓資料傳輸變快，但它沒辦法傳輸電力。

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錯把池塘當海洋

讓我們將視角從單一的資料中心拉到全球格局。即便我們假設一個極端情況：未來所有資料中心內部的互連線纜全部被光纖取代，這對全球銅市場的影響也微乎其微。

根據最新的預測，2025年全球精煉銅的年需求量約為 2800 萬噸。而所有資料中心加起來的銅消耗量，僅佔其中的1-2%。即使未來AI基礎設施爆炸性成長，到2035年，這個比例也僅僅上升至4%左右。

真正驅動全球銅需求、並造成每年高達千萬噸供給缺口的「巨獸」，是電動車、電網升級、再生能源等「電氣化」轉型。僅僅是電動車革命，其新增的銅需求就數倍於整個資料中心產業的總用量。

在這些以百萬噸計的需求增長面前，光纖在資料中心裡省下的那幾萬噸銅，不過是全球供需棋盤上可以忽略不計的統計誤差。

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悖論的核心：效率越高，需求越噴發

這就是有趣的點：光學技術越進步，反而可能推升銅的需求。

為什麼這麼說？因為若沒有光纖技術在功耗、散熱和傳輸密度上取得的突破，像NVIDIA GB200那樣將數十個GPU高密度整合的超級機櫃根本無法實現。

當資料中心從「萬卡」走向「十萬卡」甚至「百萬卡」時，雖然單點的數據傳輸用了光纖，但支撐這座「算力工廠」所需的電網升級、變壓器、冷卻系統，卻是實打實的銅耗量增長。

它們不是替代關係，而是相輔相成的共生關係，共同將能源與材料消耗推向新的高峰。

換言之，光纖的每一次技術躍進，都在為下一代更耗電、更耗銅的AI硬體鋪平道路。

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投資要抓大放小

「光進銅退」是一個精彩的技術故事，它決定了誰是下一個光通訊龍頭（如Broadcom或Nvidia的矽光子夥伴），但它並不是銅市場的利空。

投資最怕的是在細節裡鑽牛角尖，卻忘了抬頭看天色。

銅的看漲邏輯，建立在「全球電氣化」與「供給斷層」這兩塊磐石上：

• 電網翻新是確定的：全球為了支撐 AI 與綠能，電網必須迎來百年一遇的大升級，這佔了銅需求增長的60%以上。

• 供給短缺是確定的：開發一座新礦山平均需要17年。到 2040 年，全球銅的供給缺口預計將達到1000萬噸。

AI 資料中心對銅而言，並不是威脅，反而是另一個火上澆油的增量來源，無論裡面的數據線是玻璃做的，還是銅做的。

(請注意，我這裡說的，不是銅纜，而是整體對銅這個原材料的需求。關於對銅纜/Credo的看法，繼續往下看下去)

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在進入主題二之前，會員們請為下一期深入分析主題進行投票!請注意，這個投票不是下一期，而是再下一期，因為下一期的主角已經定好了。

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主題二：博通的「延期令」，是在幫 Credo 買時間，還是在買未來？

(圖片來源: TechStock²)

在 AI 投資的圈子裡，大家最愛聊的是「未來的性感故事」，比如矽光子（Silicon Photonics）或是共封裝光學（CPO）。

但博通（Broadcom）執行長 Hock Tan 在近兩次的財報會議上，以不容置疑的口吻為市場的狂熱踩下了煞車：

「CPO 確實是未來，但絕對不是現在。」

這番話，為 Credo (CRDO) 爭取到了最寶貴的兩樣東西：時間與金錢。

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短期利好：為 Credo 的「現金牛」業務延長跑道

博通的觀點是，在數據中心的世界裡，「低延遲、低功耗、低成本」是硬道理。只要主動式電纜（AEC）還能跑得動，雲端巨頭（Hyperscalers）就不會冒險去換那些昂貴且維護困難的 CPO。

這直接延長了 Credo 核心產品 AEC 的生命週期。當 Nvidia 的黃仁勳也說銅線還能再戰幾年時，這不是技術倒退，而是商業邏輯的必然。

博通的這番話，對 Credo 而言無異於一顆強效定心丸。市場必須理解，Credo 並非一個單純的「銅纜股」，而是一家高速連接的專家，其 AEC 產品正是當下 AI 資料中心內部機櫃（1-7米短距）GPU 互連的絕對霸主。

隨著 CPO 的延遲，意味著 Credo 的 AEC 業務將在未來 1-2 年甚至更長時間內，繼續享受 AI 基礎設施爆發式增長的紅利。超大規模資料中心客戶將繼續在 200G 乃至 400G SerDes 上挖掘銅纜的潛力，而這正是 Credo 的核心優勢領域。公司財報所展示的爆炸性增長（FY26 三位數、FY27 預期 >50%）變得更具可信度。

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尷尬的現狀：故事線還不夠「乾淨」

儘管業績大好，但 Credo 在資本市場眼中的故事線其實有點「尷尬」。

目前它在 AEC 市場是絕對霸主（市佔率 >75%），這讓它在 AI 浪潮中賺得盆滿缽滿，但也帶來了「單點故障」的疑慮：如果未來真的是光學的天下，這家公司還能玩多少年？這就是為什麼 Credo 的股價總是隨著 CPO 的進度消息劇烈波動。

目前的 Credo 處於一個高難度的「空中換引擎」階段：它必須一邊守住銅線的現金奶牛，一邊死命往光學領域擠。在轉型成功前，它的標籤依然是「銅線專家」，這個故事對追求純粹 AI 光學轉型的資金來說，還不夠「乾淨」。

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積極的轉型：Credo 正在做的「大動作」

管理層顯然清楚：單靠 AEC，Credo 活不過下一個五年。因此，他們正利用這段「買來的時間」，密集進行技術邊界的重新定義：

1. 光學 DSP 晶片（已落地的實力）：這是 Credo 早已實現營收的業務，為 800G/1.6T 光模組提供「心臟」。這證明了其 SerDes 技術具備跨介質的頂尖實力，不只會玩銅線。

2. 從「傳輸」轉向「可靠性平台」（ZeroFlap）：他們將 AEC 的穩定性邏輯搬到光學模組上推出 ZeroFlap 技術。這是在告訴客戶：不管你用銅還是光，只要你怕斷線、怕維修麻煩，你就得用我的技術底層。

3. 跨入「中程距離」的空白區（ALC）：透過收購 Hyperlume 獲得的 ALC（主動 LED 電纜）是一場豪賭。這種介於銅與雷射光之間的新物種，試圖用 MicroLED 解決光學模組功耗高、易損壞的痛點，試圖定義新的標準。

4. 滲透到晶片層次（OmniConnect）：齒輪箱晶片的推出，顯示 Credo 試圖從「外部連接」進入到「機箱內部」甚至「晶片近端」，解決 AI 集群最頭痛的記憶體頻寬瓶頸。

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這是一場「證明題」的馬拉松

博通的評論並沒有改變 Credo 最終必須面對「光學轉型」的終點，但它確實給了 Credo 充足的軍費與緩衝期。

現在的 Credo，更像是一家「用現在的暴利，去賭未來的入場券」的公司。它的護城河正從「銅纜的信號完整性」升級為「跨介質的系統級可靠性」。

對投資者而言，接下來的觀察點不再只是營收增長率，而是「轉化率」：

Credo 能否在銅線優勢消失前，成功讓市場接受它的 ZeroFlap 與 ALC 故事？

博通幫它買到了時間，但最終，Credo 仍需向市場證明，它不只是一個過渡期的替代方案，而是 AI 互連架構中不可或缺的長線玩家。

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主題三：「後巴菲特時代」的第一份財報，Abel就立刻進行操作？

(圖片來源: Wall Street Journal)

隨著Greg Abel發布他第一封致股東信，並在隨後幾天接連祭出重磅動作，Berkshire Hathaway的「後巴菲特時代」正式拉開序幕。

Berkshire這次的營業利潤看起來很慘，但事實上，Abel玩了一個非常「巴菲特式」的動作：他把Pilot貨車加油站等子公司的15.6億美元商譽減損，直接塞進了營業利潤裡。

這很有趣，大多數企業執行長會想方設法把這種「非現金、一次性」的損失剔除，好讓報表好看一點。但Berkshire選擇了最保守的路徑，直接認帳。如果扣除這筆影響，利潤跌幅其實是20%而非30%。

即便換了執行長，Berkshire那種「不屑於粉飾太平」的企業基因，依然根深蒂固。

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權杖的交接：從「請示」到「行動」

在股東信發布之初，市場最玩味的細節是權力結構：Abel 雖然登上了 CEO 王座，但發動「股票回購」這項關鍵權力，仍需諮詢董事長巴菲特。這曾讓外界猜測 Abel 是否還在資本配置的「實習期」。

然而，Abel 隨即用行動打破了質疑。本週四，Berkshire公告自 2024 年以來首次恢復回購自家股票。Abel 在接受 CNBC 採訪時大方承認：「我確實和華倫（巴菲特）談過了。」

當股價較去年高點回落約 10% 時，Abel 果斷扣動扳機，證明他不僅看好Berkshire的「內在價值」邏輯，且具備在合適時機動用資本的決斷力。

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1500 萬美元的「投名狀」：真正的利益綑綁

比公司回購更令股東振奮的，是 Abel 的個人行動：他自掏腰包買入了價值 1500 萬美元的公司股票，這幾乎等於他全年的稅後薪資。

更重要的是，他承諾未來每年都會將薪資投入其中，並希望帶領Berkshire「下一個 20 年」。

長期以來，投資者一直擔心繼任者是否擁有足夠的「Skin in the Game」（切身利益相關）。巴菲特 99.5% 的財富都在Berkshire，而 Abel 透過這次購買，正式向全球股東遞交了「投名狀」。他不再只是一個領薪水的專業經理人，他正試圖將自己變成與股東同生共死的「合夥人」。這種「絕對的一致性」，正是Berkshire文化中最核心的靈魂。

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坐擁金山的焦慮

但這亦引出了Abel面臨的最大困境，一個連巴菲特都束手無策的難題：一座高達3730億美元，並即將在2026年底衝向4000億的現金金山。

在Abel的股東信中，他重複著巴菲特數十年來的說詞：「我們龐大的現金狀況並不意味著從投資中撤退，我們仍在耐心和有紀律地評估機會。」

問題在於，時空背景已完全不同。這套說詞在巴菲特口中是「紀律」的象徵，但在現金規模暴增三倍、核心業務（特別是保險承保利潤大跌54%）面臨逆風的今日，聽在市場耳裡，更像是一種無奈的拖延。

保險業務的競爭加劇、利潤腰斬，而市場上又找不到夠大、夠便宜的收購標的。Abel拒絕發放股息，堅持「每一塊錢留下來都要創造超過一塊錢的價值」。但在現金儲備可能在今年底突破4000億大關的壓力下，這種「價值創造」的難度正在呈幾何級數上升。

接下來的觀測重點將在於，當下一次市場危機來臨時，Abel是否有勇氣獨自扣下那3700億美金的扳機。

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「平庸但強大」的新常態

我們必須承認，那個靠著一個人的天才就能點石成金的時代已經結束了。Abel治下的Berkshire，將會變得更像一家「正常的」超大型控股公司。

現在買入Berkshire，你買的不再是一個「免費的巴菲特期權」，而是一個「全球最強大的抗風險系統」。它可能不再具備超額收益的爆發力，但在動盪的市場中，那數千億美金的現金儲備依然是全世界最安全的避風港。

Abel在信中展現了極度的謙卑與透明，在股東信中，他承認自己無法取代巴菲特，但他承諾會守護這個系統。對於長期持有者來說，這種「可預測性」或許比「天才的靈光一閃」更令人安心。

Abel的首秀稱不上驚艷，甚至有點平淡，但這恰恰是Berkshire最需要的，一場不帶情緒、極度理性的軟著陸。

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主題四：CrowdStrike的財報，AI是威脅還是機遇？

(圖片來源: Fierce Network)

這是一場關於「AI究竟是威脅還是助燃劑」的終極辯論。

這段時間，市場籠罩在一片「AI焦慮」中，擔心生成式AI會讓網路安全工具平庸化。

面對市場的質疑，CrowdStrike直接用財務數據反擊：

• ARR（年度經常性收入）：歷史性地突破50億美元大關，達到52.5億美元，年增24%。更重要的是，它是史上最快達到此里程碑的純軟體資安公司。

• 淨新增ARR：創下3.31億美元的單季歷史新高，年增率高達47%。全年淨新增ARR首次突破10億美元。

• 現金流與利潤：單季自由現金流達創紀錄的3.76億美元，全年超過12億美元。GAAP淨利潤轉正，顯示其規模化盈利能力已然成形。

在整個軟體業普遍面臨宏觀壓力時，CrowdStrike的成長引擎非但沒有減速，反而在第四季掛上了渦輪。

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AI如何成為核心成長引擎

不過，營收上升，不代表就一定不會被AI顛覆，這會不會只是最後的煙火？

CrowdStrike的數字證明了AI不僅不是威脅，反而是其下一階段成長的「核心加速器」。

證據來自兩個層面：

1. AI擴大了攻擊面，創造了新需求：CEO George Kurtz明確指出，企業對AI的採用，正催生一個全新的、巨大的攻擊面。CrowdStrike的感測器已在客戶終端上追蹤到超過1800種不同的AI應用和1.6億個實例。從GPU到AI模型再到提示詞（Prompt），每一個環節都需要保護。CrowdStrike不再只是保護電腦，它正在成為保護「AI基礎設施」的關鍵角色。

2. AI安全產品已開始貢獻營收：

   • Charlotte AI（其旗艦級AI安全助理）：使用量年增超過6倍，相關ARR增長了三倍以上。一個大型雲端軟體客戶在導入後，僅30天內平均響應時間就加快了3倍，並立即觸發了一筆八位數的平台擴展合約。

   • Falcon AIDR（AI偵測與回應）：這款旨在保護企業AI使用合規與安全的產品，在推出僅數週內，就實現了超過5倍的季增長。

這證明了CrowdStrike的策略是雙軌並行：既利用AI來提升自身平台的防禦能力，又將「保護AI」本身變成一個高速成長的新業務。

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AI擴大了「攻擊面」，也擴大了「市場」

為什麼AI不會取代CrowdStrike？因為AI本身就是一個巨大的「新漏洞」。

隨著企業瘋狂部署AI應用，攻擊面正在幾何級數增長。CrowdStrike目前監測到客戶端運行著超過1,800種AI應用和1.6億個實例。

這就是財報中提到的「雙重利好」：

1. 敵人變強了：駭客用AI發動攻擊，速度從「天」縮短到「分鐘」，企業必須買更強的AI防禦。

2. 戰場變大了：從GPU底層、模型參數到Prompt指令，每一層都需要保護。CrowdStrike把自己定位成「AI採用的加速器」——只有防禦做好了，企業才敢放心用AI。

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平台化才是王道

為什麼CrowdStrike能做到這一點？答案在於其早已佈局好的結構性優勢：無可匹敵的平台化策略。

CrowdStrike的Threat Graph每天處理超過一萬億次的安全事件，這個由真實攻防數據訓練出來的專有模型，與那些基於公開資訊訓練的通用大語言模型（LLM）有著本質區別。

通用LLM或許能幫你總結報告，但CrowdStrike的AI能即時「阻止」駭客入侵，且不會產生「幻覺」。

整合引擎（Falcon Flex）的訂閱模式，它讓客戶能輕易地在一個平台上，不斷採用新的模組（如Charlotte AI、AIDR），取代掉過去零散、多品牌的安全工具。財報顯示，由Falcon Flex驅動的ARR年增超過120%，達到16.9億美元。

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關於估值的冷思考

隨著企業與駭客雙方都加速擁抱AI，對一個強大、統一且具備數據護城河的網路安全平台的需求，非但沒有減少，反而變得前所未有的迫切。像CrowdStrike這樣的大型平台，正處於這個趨勢的核心受益位置。

問題不再是CrowdStrike能否從AI浪潮中受益，而是它的巨大潛力，在目前的股價中已經反映了多少。這純粹是一個估值是否過於昂貴的議題了。

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主題五：私人信貸風暴，銀行會受牽連嗎？

(圖片來源: Bloomberg)

這段時間的市場，瀰漫著一股似曾相識的寒意。

最新的火星掉在了全球資產管理巨頭身上：貝萊德（BlackRock）近期因贖回請求激增，宣布限制其旗下旗艦信貸基金的提款。 消息一出，市場對那個高達 2 兆美金、長期躲在監管陰影下的「私募信貸（Private Credit）」市場的擔憂陡然升級。

那個高達2兆美金、長期躲在監管陰影下的「私募信貸（Private Credit）」市場，會不會成為推倒華爾街銀行的下一塊多米諾骨牌？

市場恐慌的核心邏輯，是銀行對私人信貸的直接風險敞口。這個邏輯很簡單：銀行借錢給私人信貸基金，如果基金爆雷，銀行就會產生壞帳。

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數據說話：銀行到底陷得多深？

數字是最好的清醒劑。根據聯準會（Fed）和各方數據，我們來量化一下這個風險：

1. 直接貸款規模：截至2025年底，美國大型銀行對私人信貸基金的直接貸款承諾額約為950億至3000億美元之間。這個數字聽起來很大，但必須放在正確的維度下看待。美國銀行體系的總股本約為2.6萬億美元，總貸款規模更是高達12.7萬億美元。這意味著，這筆「高風險」敞口，僅佔銀行總股本的11.5%左右，佔總貸款的比例更是不到2.4%。

2. 貸款品質：更重要的是，銀行並非閉著眼睛放貸。聯準會的數據顯示，這些提供給私人信貸基金的貸款，絕大多數是投資等級（BBB級），具有較低的違約率（<1%），且銀行處於優先償付順位，並有足夠的抵押品（通常是基金的認繳份額或淨資產價值）。銀行在這場遊戲中，扮演的是相對安全的「一房東」，而非承擔最高風險的「二房東」。

3. 壓力測試的結論：聯準會並非沒有預見到風險。在其2025年的壓力測試中，模擬了一個極端場景：所有私人信貸基金同時提取全部未使用的銀行信貸額度（約360億美元）。結果如何？銀行的核心一級資本適足率（CET1 Ratio）僅僅下降了微不足道的0.02個百分點。即使算上所有私募股權基金的提款，銀行體系依然穩如泰山，遠高於監管的最低要求。

結論是清晰的：從直接曝險的角度來看，私人信貸的崩盤，不足以對大型銀行的償付能力構成系統性威脅。

期待出現「雷曼時刻」般的銀行倒閉潮，是對當前銀行強健資本緩衝和風險控管能力的嚴重低估。

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間接漣漪：真正的風險是「信心」與「流動性」

既然直接曝險不可怕，為什麼股價還跌？因為貝萊德的「限贖」揭示了更深層的恐慌：這是一場關於流動性的心理戰。

從技術層面看，「限贖（Gating）」其實是基金的一種自我保護機制。 為了保護留下來的投資人，基金必須防止因被迫「折價拋售」底層資產而造成的價值損失。但對於普通投資者而言，他們不看條款，只看標題。當「無法提款」的標題出現，恐慌會像傳染病一樣蔓延，性質上極其類似「銀行擠兌（Bank Run）」。

這種「間接漣漪」會透過兩條路徑傷及銀行：

• 流動性同步緊縮： 當私募信貸市場因贖回壓力出現危機時，基金會被迫動用銀行的信貸額度來「續命」。這往往發生在銀行自身也因經濟下行而需要收緊信貸的時刻。這種同步的流動性需求，會加劇整個體系的信貸緊縮。

• 行業集中度風險： 私募信貸高度集中在科技與軟體行業。這些領域若因 AI 衝擊或宏觀惡化出現違約潮，雖不至於直接擊垮銀行，卻會透過裁員與投資停滯，最終傷及銀行的核心業務。

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監管的「及時雨」：鬆綁正在路上

值得關注的是，監管層已經意識到「過度監管」正在把生意推向更危險的影子市場。因此，一場「監管重啟（Regulatory Reset）」正在發生。

決策者意識到，過去十年的過度監管，反而將信貸需求推向了更不透明的非銀行體系。

因此，我們看到了一系列針對性的鬆綁：從修改增強型補充槓桿率（eSLR）以釋放大型銀行的放貸能力，到調降社區銀行的槓桿要求，甚至撤銷了實施多年的槓桿貸款指南。這些舉措的意圖很明顯，讓銀行重新奪回競爭力，將信貸風險拉回到受監管的陽光之下。

同時，財政部與聯準會也開始重新審視流動性規則。過去，銀行即便擁有充足的緩衝，在壓力時期也往往因擔心市場觀感而不敢動用。未來的改革方向將致力於讓這些流動性緩衝變得「真正可用」，並鼓勵銀行更常態化地使用聯準會的貼現窗口，以消除所謂的「求助汙名化」。

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監管鬆綁是「止痛藥」，而非「萬靈丹」

但我們也必須看清一個事實：監管鬆綁能改善銀行的盈利能力與韌性，但它救不了私募信貸基金內部的虧損。

如果私募信貸真的因為AI衝擊或宏觀惡化而出現大面積違約，基金投資人（養老金、保險公司、富豪）依然要吞下損失。監管的微調只是為了「限制溢出效應」，防止影子銀行的火燒掉整座金融大廈。

對於投資者而言，這意味著銀行股的長期邏輯正在改善：監管負擔減輕、競爭空間擴大。但這並不等同於一個絕對的「政策保底」。如果私募信貸市場真的徹底崩潰，整個經濟都會受難，銀行也無法獨善其身。

目前的下跌，是市場在為「不確定性」定價。只要私募信貸的風險還在可控範圍，那麼隨著監管放寬的落實，銀行的估值最終會回歸。

在金融世界裡，每一個下跌都有其理由，但當理由被量化、政策開始對沖、且我們看清「限贖」背後的制度邏輯後，往往就是理性回歸的開始。

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主題六：微軟CEO認為軟體是時候進入新階段？

最近市場對AI的熱情開始進入一個新階段：大家不再只關心模型多強，轉而開始算帳。

而微軟CEO Satya Nadella在近期的對談中，傳達了一個核心訊息：如果你認為AI會取代軟體，那你就大錯特錯了；事實上，AI越強大，組織就越需要軟體來防止預算失控。

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失控的Token預算是一場災難

「我們有時會做一些Token效率極低的事情，給予每個人一個開放式的Token預算，對大型企業而言可能是災難性的。」

現在很多人對AI的想像太過理想化，認為只要訂閱了AI，生產力就會自動爆發。但現實是殘酷的：AI極其昂貴。

對於一家擁有數萬名員工的大型企業來說，給每個人一個「開放式預算」去隨意調用模型，簡直是財務災難。

目前M365訂閱費是每月30美元，這對IT部門來說已經是一筆大錢，但如果員工像「重度用戶」那樣無節制地消耗Token，成本可能瞬間飆升至數千美元。

人類用戶並不總是知道如何以「Token效率最高」的方式提出問題。一個模糊的指令，可能在後台引發驚人的運算成本。

這就是「軟體」回歸戰場的時刻。軟體不再只是介面，它將成為AI的「護欄」與「節流閥」。未來企業需要的不是一個能回答所有問題的聊天框，而是一套能精準調度、優化Token消耗的軟體系統。

這解釋了微軟為什麼強調「工具化」（Tools use），因為只有透過軟體邏輯去限制與引導AI，企業才能在預算不崩潰的前提下，獲得AI的價值。

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AI尚未破解「團隊合作」

「AI尚未完全破解的一件大事，是『共享』與『多用戶』協作。下一階段的挑戰在於，如何在Teams這樣的環境中，讓AI代理人、人類、以及其他代理人之間有效協作。」

目前的AI，本質上仍是一個「單人遊戲」。

你可以讓AI成為一個超級分析師、一個高效的程式碼生成器，但現實世界中，絕大多數有價值的專案，無論是企業級軟體開發、治療同一位病人的護士輪班、還是大型公司的市場活動，都是高度協作的「多人遊戲」。

想像一個場景：護士交班時，AI如何確保醫療資訊的無縫傳遞？

如果團隊中每個人的AI使用能力參差不齊，有人是AI「超級用戶」，能榨乾模型的每一分潛力；有人則淺嚐輒止。

這種「能力變異性」會成為團隊協作的巨大阻礙。如果沒有一個統一的協作與協調層，AI的引入反而可能加劇團隊內部的混亂與效率鴻溝。而這個協調層，正是「軟體」的核心價值所在。

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從「工具」到「駕馭者」

面對這兩大難題，納德拉給出的解方，充滿了返璞歸真的智慧：用更多的軟體，去讓AI變得更高效、更可控。

AI的出現，非但沒有讓軟體變得無足輕重，反而將其推向了前所未有的核心地位。軟體的角色，正在發生根本性的轉變：

• 從「被AI輔助的對象」，轉變為「駕馭AI的協作平台」。

• 從「執行指令的工具」，轉變為「管理成本與風險的治理框架」。

AI是馬力強勁的引擎，而軟體則是方向盤、剎車、以及整個車隊的調度系統。沒有後者，前者只是一頭無法駕馭的、橫衝直撞的猛獸。

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成為AI時代的「通用作業系統」

因此，Satya Nadella認為，企業應該將「外殼與上下文層」（Harness & Context Layer）與「模型層」脫鉤。

這句話翻譯成大白話就是：你不應該被任何一個單一的大型模型（如GPT或Claude）綁死。

透過這種「脫鉤」設計，企業可以：

1. 模型套利：用最強的模型（如GPT-5/6）做測試（Eval），找出最佳路徑。

2. 成本優化：一旦路徑確定，就將這些數據（Traces）拿去訓練更便宜、更專門的小模型（如微軟自家的MAI系列）來執行任務。

在微軟的眼中，未來AI產業的贏家，不一定是模型最強的那家，而是最擅長「模型調度與成本管理」的那家。

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從「模型之爭」到「平台之爭」

Satya的發言其實是在告訴市場：微軟很清楚AI很貴，所以他們正在用軟體手段來降低TCO（總持有成本），而微軟正正是軟體的皇者。

在這場新的競賽中，微軟的目標昭然若揭：它不滿足於僅僅作為OpenAI的最大合作夥伴，而是要憑藉其在軟體領域數十年的深厚積澱，成為整個AI時代的「通用作業系統」。

在AI時代，軟體不是被邊緣化，而是進化成了「智慧的調度員」。

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主題七：NVIDIA打算「素顏示人」，代表了甚麼？

(圖片來源: Wall Street Journal)

在科技股的財報世界裡，一直存在著一個公開的秘密，一個心照不宣的「美顏濾鏡」：股權激勵支出（Stock-Based Compensation, SBC）。

在計算攸關估值與分析師預期的「調整後盈餘」（non-GAAP EPS）時，絕大多數公司都會將SBC這項龐大的費用排除在外。

然而，NVIDIA最近宣布了一個決定：從2027財年第一季開始，他們將主動把SBC納入Non-GAAP計算。

換句話說，黃仁勳決定不再玩「加回支出」的數字遊戲，要給市場一份最乾淨、最接近真實經濟成本的成績單。

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拆解「美顏濾鏡」——股票薪酬的真相

要理解Nvidia此舉的威力，首先必須明白「股票薪酬」這個遊戲的玩法。
在人才就是一切的科技業，尤其是AI領域，用公司股票作為薪酬的一部分來吸引和留住頂尖工程師，是標準操作。
這筆費用雖然在發放時不產生現金流出，被視為「非現金支出」，但它絕非免費的午餐。它的真實成本體現在兩個方面：

1. 股權稀釋：發行新股給員工，意味著現有股東手中的股權價值被稀釋了。

2. 現金流出：公司通常需要動用現金來為員工支付因股票歸屬而產生的所得稅。Nvidia在2026財年，為此付出了近80億美元的現金。

長期以來，以巴菲特為代表的價值投資者尖銳地批評，將SBC排除在調整後利潤之外，是一種「玩世不恭」的會計魔術，它系統性地誇大了公司的真實盈利能力。

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為何Nvidia「玩得起」？

Nvidia為何敢於在此刻「自廢武功」？答案十分簡單：因為它強大到無須任何修飾。
讓我們看一組數據：

• 在2026財年，Nvidia的股票薪酬費用高達64億美元。這是一個天文數字。
• 然而，同年Nvidia的GAAP淨利潤超過1200億美元。

換算下來，這筆龐大的薪酬費用，對其non-GAAP每股盈餘的影響僅僅是約2-3%。這點「瑕疵」對於Nvidia那輛風馳電掣的增長列車而言，幾乎可以忽略不計。

早在2020年，當Nvidia還在成長期時，排除SBC能讓其non-GAAP營業利潤比GAAP數據高出近28%；而今天，這個「美化」效果已經縮水到不足5%。

Nvidia此舉，無異於向全世界宣告：「我的素顏，就足以碾壓你們精心打扮後的模樣。」

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誰在裸泳？半導體同業的「壓力測試」

NVIDIA這一動，施加了不少壓力於它的半導體同業。

如果同樣把SBC扣除，NVIDIA的EPS只掉3%，但Broadcom（博通）、AMD和Marvell這些同業，EPS可能會瞬間蒸發14%到20%。

這就是問題所在。過去大家在同一個Non-GAAP標準下排排坐，看起來大家都賺錢；現在NVIDIA拔高了「獲利品質」的標竿，投資人會開始問：「如果連AI龍頭都承認這是真實成本，為什麼你們還要把它當作『一次性項目』加回去？」

如果未來市場開始要求統一標準，那些依賴股權激勵來維持「調整後獲利」的公司，估值倍數（P/E）將面臨殘酷的重估。

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從「成長股」到「成熟權值股」的成人禮

歷史上，會做出這種舉動的通常是已經進入「收割期」的超級平台，像是2017年的Alphabet（Google）和Meta。

NVIDIA選擇在此時跟進，標誌著它正式告別了「需要靠數字遊戲來吸引投資人」的成長階段，轉而進入與Apple、Microsoft平起平坐的「高品質獲利」俱樂部。

這對長線投資人來說是一個極其正面的訊號：Nvidia相信自己的現金流與獲利結構，已經硬到不需要任何粉飾。現在，壓力來到了他們的對手身上。

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主題八：The Trade Desk與 OpenAI 的合作，是救命稻草還是新賽道的起點？

(圖片來源: The Information)

投資市場最迷人的地方，就在於「反轉」發生的那一刻。

就在上週，廣告科技巨頭 The Trade Desk (TTD) 還深陷泥淖，股價觸及六年低點，較 2024 年的高峰跌去了八成。

近年來，TTD最大的困境在於，它作為「開放互聯網」的廣告盟主，持續受到Google、Amazon等「圍牆花園」（Walled Gardens）的擠壓，經濟不確定性導致廣告預算縮減，加上 AI 可能顛覆傳統搜尋廣告的恐懼。

不過，一則關於 OpenAI 可能與 TTD 合作為 ChatGPT 銷售廣告的消息，讓股價單日暴漲 18%。

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OpenAI 的現實主義：為什麼是 TTD？

OpenAI 雖然擁有最強的生成式 AI 技術，但它缺乏一樣東西：成熟的廣告變現基礎設施。

要在 ChatGPT 裡插廣告，不是寫幾行程式碼那麼簡單。你需要精準的競價系統、海量的廣告主對接、以及複雜的數據歸因。

OpenAI 預計今年要從消費者業務賺到 170 億美元，光靠訂閱費是不夠的，它必須切入數位廣告這塊肥肉。

這時，TTD 作為「開放網路」（Open Internet）最強大的買方平台（DSP），其價值就體現出來了：

1. 庫存定價能力： TTD 擅長處理複雜的即時競價（RTB），這能幫 OpenAI 的流量賣出更好的價格（CPM）。

2. 數據潔淨室： 在隱私保護日益嚴格的今天，TTD 的技術能讓廣告主在不侵犯隱私的前提下，精準投放 ChatGPT 的用戶，這對品牌主極具吸引力。

對TTD來說，ChatGPT作為一個潛力巨大的全新流量入口，它本身就是一個獨立於現有體系之外的「新大陸」。若TTD能成為登陸這片大陸的主要門戶，意味著它將獲得一個全新的、高增長的、且不受傳統巨頭控制的優質廣告庫存。

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非獨家，但佔先機

必須正視，這場合作並非獨家。OpenAI已與專注於電商/零售媒體的Criteo展開合作。

這恰恰凸顯了OpenAI的策略：它在用不同的合作夥伴測試不同的廣告場景。Criteo的強項在於驅動直接的電商轉化（下層漏斗），而TTD的優勢則在於服務大型品牌的品牌建設和全渠道營銷（上層漏斗）。

可以預見，當ChatGPT的廣告生態走向成熟時，Criteo可能負責處理商品導購類的廣告，而TTD將極有可能成為承接全球頂級品牌、進行大規模品牌宣傳活動的核心平台。

這場競賽中，TTD雖非唯一，但其在品牌廣告領域的龍頭地位，使其佔據了最肥沃的一塊市場。

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船票的含金量究竟有多高？

TTD 的這次暴漲，本質上是「極度悲觀的估值」遇上了「超乎預期的增長假說」。但冷靜下來看，前路依然存在三個關鍵變數：

第一，OpenAI 是否會過河拆橋，自建廣告技術棧？

目前 OpenAI 選擇合作，是因為「速度」比「擁有」更重要。但長期來看，如果廣告收入佔比過高，OpenAI 勢必會考慮垂直整合，以減少被中間商抽成。

TTD 必須在短時間內證明自己不可替代的價值，不僅僅是提供買方工具，而是要成為 OpenAI 廣告生態中不可或缺的「數據處理中樞」。

第二，利潤分成的博弈。

在廣告科技的食物鏈中，流量主（OpenAI）往往擁有極高的話語權。TTD 能從中分到多少「Take Rate」？如果 OpenAI 採取強勢的議價策略，TTD 獲得的可能只是營收規模的虛胖，而非利潤的實質暴增。這張船票的價格，取決於雙方在合約細節裡的角力。

第三，從「被顛覆者」到「賦能者」的敘事轉換。

無論如何，TTD 已經憑藉這場及時的合作傳聞，成功地將自己從被遺忘的角落，拉回了 AI 浪潮的聚光燈下。過去市場擔心 AI 會殺死廣告，現在市場看見了 AI 創造了全新的廣告形式。

當一個曾經的市場寵兒跌到只剩五分之一價格時，任何一點關於未來的微光都會顯得震耳欲聾。

TTD 拿到了進入 AI 時代最關鍵的一張入場券，雖然這張門票並非獨家，且未來仍需面對 OpenAI 自建生態的威脅，但至少在這一刻，TTD 證明了自己在「後 Cookie 時代」與「AI 時代」依然擁有一席之地。

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· KP