一個走向衰敗的王者，還是一張昂貴的國家彩票？深度分析第4期：Intel

在當今的科技版圖中，沒有哪家公司比英特爾（Intel）更像一個巨大的謎題。

一方面，它是華爾街眼中的「問題學生」。營收持續下滑，利潤變成了虧損，現金流連續數年亮起紅燈，股價在過去幾年經歷了災難性的暴跌。

但另一方面，它卻是華盛頓眼中的「天選之子」。數百億美元的政府補貼，甚至直接入股成為股東的討論，都像潮水般湧向這家看似陷入困境的公司。

英特爾究竟是一個正在走向衰敗的昔日王者，還是一個被國家意志托底、即將迎來絕地反擊的戰略資產？

為解答此問題，我們將對這家公司進行一次徹底的分析，並遵循以下四個步驟：

• 診斷病灶： 解剖其財務報表，揭示其虧損的真實嚴重性。

• 調查病因： 深入探究其陷入困境的根本原因，調查其深層次的商業與技術難題。

• 分析藥方： 審視政府與企業的救援方案，看其如何為英特爾的轉型續命。

• 評估預後： 回答那個終極問題：英特爾，究竟是一個偉大的轉型故事，還是一個昂貴的戰略陷阱？

讓我們從那份最真實、也最冰冷的財務數據開始。

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第一章：冰與火之歌——一家站在十字路口的公司

冰冷的一面：公司的財務體檢報告

如果把英特爾看作一個正在體檢的人，那它的財務報告就像一份不太樂觀的體檢單。

• 「錢包」在變薄： 最直觀的是營收。2021年時，英特爾一年能賺790億美元，而到了2025年，這個數字預計只剩下510億美元左右。短短四年，公司的「年收入」少了超過三分之一。

• 「利潤」變成了「開銷」： 更重要的是，公司不再賺錢了。2025年第二季度，它虧損了29億美元。這意味著，賣出去的東西，扣掉所有成本後，反而是虧本的。這也直接導致了它的毛利率，從35%掉到了27%。

• 「現金流」亮起了紅燈： 對一家公司來說，最要命的不是賬面虧損，而是沒有現金。英特爾的自由現金流已經連續四年是負數。光是2024年，就「燒掉」了157億美元。 這就像一個人工資不夠花，還得不停刷信用卡來維持生活。

單看這份體檢報告，結論很清晰：這家公司正處於一個艱難的時期，需要一場徹底的內部調整。

火熱的另一面：來自「山姆大叔」的強力支援

就在市場對英特爾憂心忡忡的時候，美國政府卻像一位最強力的後盾，堅定地站在它身後。

這份支持，不是口頭上的鼓勵，而是真金白銀的投入。

從《晶片法案》的數十億美元直接補助，到國防部的獨家大訂單，再到巨額的稅收減免和低息貸款，一套「組合拳」下來，英特爾的處境變得非常微妙。

分析的起點：找到問題的根源

面對這樣一個「冰火兩重天」的公司，我們不能再用老眼光來看待它。它的價值，已經不能單純用市盈率來衡量了。

要真正看懂英特爾，我們必須把它拆開來看。今天的英特爾，其實是兩家「公司」的合體：

1. 「晶片設計的英特爾」： 這是我們熟悉的那個英特爾，設計和銷售自己的CPU。這個業務雖然也面臨挑戰，但它依然是公司賺錢的主力。

2. 「晶圓代工的英特爾」： 它的目標是像台積電一樣，幫其他公司製造晶片。這盤棋下得很大，既是英特爾的希望，也是它最大的風險所在。

公司財報上的虧損，究竟是來自哪裡？是傳統業務不行了，還是代工的代價太過高昂？

這就是我們分析的起點。只有找到了問題的根源，我們才能判斷，政府的百億美元支持，究竟是在為一個光明的未來投資，還是在為一個燒錢的無底洞買單。

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第二章：病灶診斷——晶圓代工，一個吞噬利潤的黑洞

如果說第一章的財務數據是英特爾的「體檢報告」，那麼這一章，我們就要扮演「主治醫生」的角色，通過解剖其業務部門，精準地找出導致這家公司持續「失血」的病灶究竟在哪裡。

當我們把英特爾的業務拆開來看，答案幾乎是一目了然的。

英特爾的虧損，並非源於全面性的潰敗，而是由一個特定部門的巨大虧損所引發的。這個部門，就是承載著公司復興希望，卻也成為其最大財務負擔的——晶圓代工（Intel Foundry）。

讓我們來看一張2025年第二季度的部門成績單：

賺錢的業務（健康的器官）：

• 客戶端運算（CCG）： PC晶片業務，一季貢獻了約21億美元的營業利潤。

• 資料中心與AI（DCAI）： 伺服器和AI晶片業務，貢獻了約6億美元的營業利潤。

把這些賺錢的業務加總起來，它們在一個季度內為公司創造了將近28億美元的營業利潤。從這個角度看，英特爾的傳統核心業務，依然具備相當強的盈利能力。

虧錢的業務（癌變的器官）：

• 晶圓代工（Intel Foundry）： 這個部門的表現堪稱災難性。在同一個季度，它創造了44億美元的營收，但營業虧損卻高達驚人的31.7億美元。這意味著，這個部門每收入100美元，就要虧掉72美元（-72%的營業利潤率）。

現在，情況就非常清晰了。英特爾公司就像一個勤勞的家庭，家裡有幾個成員（產品部門）辛辛苦苦賺回來了不少錢，但另一個成員（晶圓代工部門）不僅沒賺錢，還瘋狂花錢。一來一回，整個家庭的賬戶就變成了負數。

這就是英特爾整體財報呈現虧損的根本原因：晶圓代工部門的巨額虧損，完全吞噬了公司其他所有盈利業務的貢獻。

一個加速惡化的「燒錢無底洞」

更令人擔憂的是，晶圓代工部門的虧損並不是一個暫時的、穩定的數字，而是一個正在加速擴大的黑洞。

讓我們追蹤一下它的虧損趨勢：

• 2022年： 全年虧損 52億美元

• 2023年： 全年虧損擴大至 70億美元

• 2024年： 全年虧損擴大至 116億美元

• 2025年： 僅上半年，虧損就已超過 56.7億美元

這個趨勢清晰地告訴我們，英特爾在晶圓代工業務上的「學費」，不僅沒有隨著時間的推移而減少，反而在以驚人的速度增加。

市場其實本來也不清楚代工業務問題是如此嚴重，是英特爾在2024年4月的財報，以一種極具破壞性的方式被揭示給了全世界。

當時，英特爾首次獨立公佈其晶圓代工部門的財務數據，一個驚人的數字震驚了市場：該部門在2023年虧損高達70億美元，遠超預期。 市場當時的反應是恐慌性的，英特爾的股價應聲暴跌。

那麼，這個每年吞噬百億美元的黑洞，究竟具體是如何形成的？這筆錢都燒在了哪些地方？

1. 追趕技術的巨額入場費：EUV 光刻機

要製造最先進的晶片，就必須擁有半導體行業有史以來最昂貴的設備——EUV光刻機。

• 天價的 High-NA EUV 設備： 這是英特爾重奪技術領先地位的王牌，但代價高昂。每一台 High-NA EUV 光刻機的成本高達3.5億至4億美元。英特爾在2024年幾乎買下了ASML所有可供貨的5台設備，僅此一項投資就接近20億美元。

• 標準 EUV 設備： 除了最頂級的 High-NA，維持產能還需要大量的標準EUV設備，每台成本也高達1.8億美元。

前任CEO帕特·基辛格（Pat Gelsinger）對此有過極為深刻的反思。他坦率承認，過去的錯誤決策導致了災難性的後果^。

其中最致命的，便是過去過於輕率地放棄了對ASML的EUV機的採用，導致英特爾在後續的製程開發中，不得不採用更複雜、成本更高、良率更低的替代方案。

2. 史詩級的基建投資：從零到一建造「矽之心」

光有設備還不夠，還需要建造能容納它們的龐大工廠（Fab）。英特爾的擴張計畫是全球性的，其成本達到了國家級工程的規模。

• 俄亥俄「矽心」計畫： 這是英特爾在美國本土最宏大的佈局，計畫總投資高達1000億美元。 僅第一期工程的投資就達280億美元。 這片佔地1000英畝的土地上，除了晶圓廠，還需要耗資數億美元的道路、水循環廠等基礎設施。

• 亞利桑那州新廠： Fab 52 和 Fab 62 是承載18A製程量產的關鍵設施，也是數百億美元全球投資計畫的一部分，預計在2025年投入使用。

這些動輒數百億美元的資本支出，在工廠建成投產、產生收入之前，只會在財報上體現為不斷增加的折舊和現金流出。

3. 不計成本的研發投入

為了追趕技術差距，英特爾的研發投入在絕對值上遠超競爭對手。2024年，英特爾的研發支出高達165億美元，是台積電（64億美元）的2.6倍。

然而，高昂的投入並未帶來相應的收入，導致其研發費用佔營收比高達危險的31%，而台積電僅為高效的7%。 這意味著，在營收能力不足的情況下，英特爾的研發負擔異常沉重。

4. 結構性的運營劣勢

作為一個追趕者，英特爾還面臨著一系列結構性的成本劣勢。

• 產能利用率不足： 新工廠在爬坡階段無法滿負荷運轉，但折舊等固定成本卻一分不少。目前約75%的利用率遠低於台積電等成熟代工廠，導致其單位晶圓成本居高不下。

• 「先有雞還是先有蛋」的困局： 英特爾需要輝達這樣的大訂單來分攤成本、完善製程；但輝達需要看到製程被成功驗證後，才敢將訂單交給它。為了打破僵局，英特爾不得不自己承擔早期高昂的試產成本。

結論：一個昂貴的戰略性虧損

這些巨額虧損，既是追趕技術的必要代價，也是運營效率低下的苦果。它不是簡單的經營不善，而是一種戰略性虧損——為了贏得未來，必須承受今天的痛苦。

通過這一番診斷，我們得以明確，英特爾當前的財務危機，並非全面的系統性衰竭。它的產品業務依然健康，但晶圓代工這個業務，卻像一個失控的引擎，正在消耗掉公司所有的燃料。

因此，對英特爾未來的任何評估，都必須圍繞一個核心問題展開：這個吞噬利潤的黑洞，有可能被堵上嗎？

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第三章：千億賭局的困境——客戶、技術與一場失敗的收購

我們已經確定，晶圓代工（Intel Foundry）是導致英特爾虧損的核心病灶。但僅僅知道「哪裡」出了問題還不夠，我們必須理解「為什麼」會這樣。

第一個難題：客戶在哪裡？——「亦敵亦友」的尷尬

晶圓代工的本質，是一門服務生意。成功的關鍵，在於贏得客戶的信任。而這，恰恰是英特爾最尷尬的地方。

試想一下，誰是世界上最大的晶片設計公司？答案是：輝達（Nvidia）、超微（AMD）、高通（Qualcomm）、蘋果（Apple）。

現在問題來了：這些公司同時也是英特爾在產品市場上最主要的競爭對手。

這就造成了一個幾乎無法調和的利益衝突。讓AMD把下一代CPU設計圖交給英特爾生產，無異於讓可口可樂把自己的秘密配方交給百事可樂的工廠去灌裝。這聽起來是不是很荒謬？

• 信任的缺失： 客戶最擔心的是，如果全球產能緊張，英特爾是會優先保障自己晶片的生產，還是優先保障他們AMD的訂單？答案似乎不言而喻。

• 信譽的差距： 行業龍頭台積電（TSMC）的成功秘訣，恰恰在於它的「中立性」。台積電不設計自己的產品，唯一的目標就是服務好客戶。這種純粹的代工模式，經過數十年經營，已建立起無可取代的信任。

鏡子的另一面：台積電真正的護城河

然而，「中立性」僅僅是台積電成功的入場券，其真正的護城河遠不止於此：

1. 專注帶來的卓越運營能力： 台積電數十年如一日只做代工，將「服務客戶」的理念刻在了基因裡。這種卓越的執行力，是贏得頂級客戶信賴的基石。

2. 無可比擬的生態系力量： 台積電早已不是一家公司，而是一個龐大產業生態的核心。它與上下游形成了深度綁定、一榮俱榮的聯盟。

因此，英特爾要挑戰的，不僅僅是一家公司，而是一個運轉了數十年、高度協同的龐大產業生態。

當被問及客戶問題時，英特爾的管理層總是充滿信心，並宣稱已鎖定超過150億美元的終身合同價值（Lifetime Deal Value）。但這份客戶名單，需要我們用放大鏡來仔細審視。

1. 「雷聲大，雨點小」的早期合作 (2021-2022)

最早宣布的兩大「勝利」——亞馬遜（Amazon）和高通（Qualcomm），實際上並非晶圓製造訂單。

• 亞馬遜的合作，僅限於先進封裝服務，特別是在其網路晶片和光子技術領域。晶片本身，依然由台積電等對手製造。

• 高通的合作，同樣是封裝服務。雖然英特爾曾高調宣傳高通是其20A製程的客戶，但高通CEO隨後澄清，雙方「沒有具體的產品計畫」，僅處於「評估技術」的階段。

這類合作更像是英特爾利用其封裝技術優勢敲開客戶大門的「敲門磚」，而非核心的晶圓代工業務。

2. 「國家隊」先行，商業客戶仍在觀望 (2024-2025)

真正的轉捩點，來自於美國國防部的RAMP-C計畫。該計畫旨在建立一個安全的、位於美國本土的先進晶片供應鏈。在這個計畫的推動下，英特爾的18A製程迎來了第一批真正意義上的「試用者」。

• 核心客戶是「美國國家隊」：名單中的微軟、輝達、IBM、波音、諾斯洛普·格魯曼等，都是以RAMP-C計畫參與者的身份，在18A製程上進行測試晶片或原型產品的流片。 這更像是一次由政府背書的「團購試用」，目的是驗證技術、確保國防供應鏈安全。

• 商業訂單的唯一亮點：在所有客戶中，微軟是唯一公開確認將採用英特爾18A製程來量產其自研晶片的公司。 這對英特爾來說是一個至關重要的「樣板工程」，但一個客戶的成功，遠遠無法撐起一個需要數百億美元投資才能盈利的晶圓廠。

3. 「亦敵亦友」的根本性矛盾依然無解

這份客戶名單也從側面印證了英特爾最根本的商業困境。讓輝達（Nvidia）、超微（AMD）這些最大的晶片設計公司，將自己最核心的產品設計圖，交給他們在市場上的頭號競爭對手來生產，這在商業上始終是一個巨大的信任難題。

這就是為何輝達、博通（Broadcom）等公司的參與，目前仍停留在政府主導的測試計畫中。他們可以藉此評估英特爾的技術，並將其作為與台積電談判的籌碼，但要將身家性命的量產訂單交給英特爾，仍需要極大的勇氣和信任。

小結：客戶困境的真相

總結來看，英特爾的客戶策略呈現出一個清晰的模式：

• 用「封裝」作為敲門磚，與大客戶建立初步聯繫。

• 以「國家安全」為突破口，鎖定國防和政府相關的基礎訂單。

• 靠「單點突破」樹立樣板，期望微軟的成功能吸引其他商業客戶。

儘管手握超過150億美元的「合同意向」，但其中大部分是測試性質或由政府驅動的。真正能帶來大規模、持續性現金流的商業量產訂單，目前依然稀少。只要「亦敵亦友」這個根本性矛盾不解決，英特爾的客戶之路就依然充滿挑戰。

而這，也將我們引向了下一個更為致命的問題：即使客戶願意來，英特爾的技術，真的準備好了嗎？